J.P. Morgan: um olhar sobre as necessidades potenciais de liquidez da J&F

Após análise da JBS e do portfólio do grupo J&F apresentado na semana passada em nosso relatório, gostaríamos de fornecer alguns destaques das finanças de 2016 que são divulgadas pela J&F Investimentos.

– Em dezembro de 2016, a holding tinha somente R$ 46 milhões (US$ 15 milhões) em caixa e esperava receber outros R$ 34 milhões (US$ 11 milhões) em dividendos. Desde então, com base nas informações disponíveis para JBS, Eldorado e Alpargatas, dessas três subsidiárias, a J&F teria recebido apenas cerca de R$ 2 milhões deste último durante o 1T17, de acordo com nosso cálculo.

– A J&F tinha R$ 3,6 bilhões (US$ 1,1 bilhão) em dívida total até o final de 2016, dos quais R$ 775 milhões (US$ 240 milhões) eram devidos em <1 ano. Estimamos que pelo menos R$ 3,1 bilhões desse saldo foram utilizados para financiar a compra da participação de 55% da empresa na Alpargatas. A empresa também devia mais de R$ 1,0 bilhão (US$ 325 milhões) em empréstimos inter-companhias (principalmente com ‘Globe Investimentos’ e ‘Banco Original’) e R$ 1,2 bilhão (US$ 375 milhões) para seus acionistas. Além disso, a J&F garantiu cerca de R$ 7,1 bilhões (US$ 2,2 bilhões) da dívida da Eldorado e R$ 164 milhões (US$ 50 milhões) da dívida da Flora.

Necessidades de liquidez. Considerando o custo reportado da dívida, estimamos que o pagamento de juros anual da J&F pode chegar a R$ 400-500 milhões (US$ 120-150 milhões) em 2017. Caso a dívida de curto prazo não seja refinanciada, o serviço da dívida este ano poderia totalizar R$ 1,2-1,3 bilhão (US $ 370-400 milhões).

Acreditamos que as vendas de ativos seriam a fonte de liquidez mais relevante da empresa (e provavelmente um dos principais potenciais positivos a curto prazo para a história do crédito, em termos de fluxo de notícias), mas devido à incerteza sobre a disposição, os obstáculos de execução e a hora de fechar as vendas, destacamos que a J&F pode olhar para suas subsidiárias para dar suporte às suas necessidades de liquidez.

Uma ressalva aqui é que a situação de liquidez da JBS em si poderia tornar-se apertada, o que poderia limitar sua capacidade de dividendos para a J&F. Durant 2016, a J&F recebeu R$ 556 milhões (US$ 160 milhões) em dividendos, o que provavelmente veio principalmente de suas participações na JBS. Necessidades de caixa adicionais podem resultar das multas impostas pelas autoridades.

Consideramos que a capacidade da J&F de contrair novas dívidas é significativamente limitada pelos desenvolvimentos recentes e os passivos consideráveis a serem adicionados ao balanço patrimonial do grupo.

Acordo de leniência anunciado, mas ainda está finalizado. Na terça-feira (30 de maio), o Ministério Público Federal (MPF) chegou a um consenso com o grupo J&F para os principais termos de um acordo de leniência. Prevê-se que a multa total tenha um valor presente de R$ 10,3 bilhões, a ser paga ao longo de 25 anos (ajustado pelo índice de inflação IPCA).

Observamos que as partes ainda estão finalizando o acordo e precisam ser aprovadas por um comitê do MPF e mais tarde exigirão a ratificação pelo Supremo Tribunal Federal(STF). Embora todos os detalhes ainda não tenham sido divulgados, o pagamento inicial é fixado para dezembro de 2017. Acreditamos que os dois primeiros anos podem ter desembolsos semestrais, passando posteriormente para pagamentos anuais. No entanto, também observamos que, em acordos anteriores, junto com a primeira obrigação, as empresas tiveram que depositar a segunda parcela em uma conta de depósito em garantia.

Outros passivos podem ser acumulados. O acordo de leniência definido com o MPF, se confirmado, impõe multas à J&F ao invés da JBS diretamente. Os pagamentos seriam divididos em proporção entre diferentes entidades públicas, além de uma parcela destinada a investimentos sociais.

No entanto, existe também o risco de outras penalidades serem diretamente impostas às companhias. Podem ser aplicadas penalidades adicionais por irregularidades não incluídas na determinação (especialmente se prejudicam diretamente as contas públicas) ou que possam exceder o reembolso determinado por este pacto.

Entre algumas das infracções alegadas que foram amplamente mencionadas pela imprensa, descrevemos as investigações sobre potenciais atividades de informações privilegiadas e outras práticas ilegais que poderiam ter permitido que a J&F e suas holdings evitassem impostos. Os artigos de imprensa tentaram avaliar o potencial passivo total, com estimativas que atingem R$ 31 bilhões.

Entidades internacionais, como o Departamento de Justiça dos Estados Unidos (DoJ), também podem impor sanções às entidades do grupo. Mais importante do que tentar avaliar os resultados potenciais e/ou o calendário de questões legais (e políticas) pouco claras, reforçamos que o cenário é de alta incerteza, que o quadro legal pode ter imperfeições e que as investigações podem continuar sendo uma amaça por muito tempo, acumulando responsabilidades potenciais e manchetes negativas.

Continua a classificação ‘Underweight’ em todos os títulos da JBS S.A. Em nossa opinião, o envolvimento na corrupção tem outros impactos negativos do que possíveis penalidades financeiras, mesmo que este último tenha sido o foco da maioria das partes interessadas com quem interagimos recentemente.

Conforme destacado anteriormente, identificamos fatores de risco em sua capacidade de renovar o financiamento (como descrito recentemente por artigos de imprensa) e para realizar negócios em geral, incluindo a pressão de relações comerciais (como fornecedores que solicitam condições de pagamento mais apertadas, conforme relatado aqui), o que poderia pressionar a gestão do capital de giro da empresa e exigir ajustes operacionais.

Os impactos potenciais nas operações foram projetados pelo nosso grupo de ações, liderado por Pedro Leduc. Com base nos fundamentos e no esperado impulso negativo, mantemos a nossa posição negativa na história do crédito.

Fonte: J.P. Morgan, traduzida e adaptada pela Equipe BeefPoint.